造紙企業存貨增加具有全行業性

造紙行業庫存自從年初以來出現了較快速度的增加。根據國家統計局的統計數據，截至6月底，造紙全行業庫存比年初增加約20%。而對光大證券11家重點造紙公司的跟蹤測算顯示，造紙行業存貨較年初增加約23%，較去年同期相比增加了45%。2008年的7月之前的庫存增加更多因為紙張價格漲價，7月之后的庫存增加主要是由于使廠家產銷率下降，無法快速消化庫存。

存貨跌價減值對利潤表的影響將在四季度體現

由于庫存儲備的存在，產品、半成品、原材料的跌價將對公司的業績產生一定的滯后效應。對造紙企業的三季報進行分析后發現，幾乎所有主要上市公司三季度財務報表中均未計提存貨跌價。靜態來看，造紙企業庫存下跌主要發生在7月之后，考慮2-3個月的滯后影響，假設現有紙張和原材料價格不再下行，三季度、四季度將成為造紙企業受跌價影響較大的兩個季度。

存貨周轉率下降可能延長造紙行業冬天

動態地來看，經濟下滑不僅推高了存貨，另一方面銷售額也受到了影響，三季度的行業平均存貨周轉率已經降低到了2.8次/年，明顯低于去年同期的3.3次/年。存貨周轉率的下降將大幅減緩高價存貨的消化速度，同時將惡化的財務數據帶入2009年上半年。因此我們估計，明年一季度造紙企業仍將忙于消化庫存，盈利空間的恢復需要到2009年下半年才能看到。

關注存貨周轉率高、產品價格變化不大的企業

在全行業處于消化前期高價庫存的時期，存貨周轉率高的企業無疑將更快地走出存貨周期的低谷，更早地踏上景氣回復的通道。另一方面，在其他條件對等的的情況下，較高的存貨周轉率也顯示了企業較好的資產營運能力，可以從側面反映企業的管理能力。在重點的11家公司中做對比之后，綜合我們之前對造紙企業的相關分析，我們的推薦仍然是晨鳴紙業和太陽紙業。

造紙行業盈利下跌止穩將快于其他行業

造紙企業利潤率不高，主要靠走量來盈利，而紙機具有停復機迅速的特點，面對景氣下滑可以做出更快的反應。產能的快速進入與快速退出決定了造紙市場必然形成一個流動迅速而又相對穩定的動態平衡，在沒有大的攪局者的參與下，造紙企業最有可能在幾個月的時間內在新的比前較低的利潤率上達到均衡。造紙企業的利潤率在宏觀經濟周期中不可避免地也受到存貨周期的影響，但造紙企業的盈利空間修復將較其他行業更快，因此我們仍然維持整體行業增持的評級。

造紙企業存貨增加具有全行業性

造紙行業庫存自從年初以來出現了較快速度的增加。根據國家統計局的統計數據，截至6月底，造紙全行業庫存比年初增加約20%。而對光大證券11家重點造紙公司的跟蹤測算顯示，造紙行業存貨較年初增加約23%，較去年同期相比增加了45%。

原因分析：7月之前價格普漲，7月之后產銷率下降

2008年的7月是一個分界的月份。庫存價值等于庫存數量乘以價格的綜合，價、量兩個因素均是影響行業庫存的重要因素，而這兩大因素在7月之前和7月之后的影響是不同的。7月之前的庫存增加更多的是紙張價格漲價，紙廠面臨飛漲的紙價不得不接受花費更多的資金在庫存上的現實，從而導致了庫存的增加。

購入原料價格指數和造紙業PPI在近兩年不斷攀升，于2008年7月達到了頂峰，此后出現了大幅下滑。在下滑過程中，造紙業PPI下降領先于購入原料，造紙行業景氣指數也因此而下降。

行業性的景氣下滑也影響了造紙企業的資金開支計劃，行業內原定加大固定資產投資，進行產能擴張的造紙企業開始陸續延緩固定資產投放計劃，甚至取消原有的產能擴張計劃，這反映在行業固定資產投資實際完成額的下滑上。我們可以看到進入二季度以來，造紙業的固定資產投資增速與前幾年相比處于較低的水平。

存貨跌價減值對利潤表的影響將體現在四季度

由于庫存儲備的存在，產品、半成品、原材料的跌價將對公司的業績產生一定的滯后效應。按照現行規定，季報中不必要計提存貨跌價準備。這一點在我們的研究中得到了證實，對造紙企業的三季報進行分析后發現，幾乎所有主要上市公司三季度財務報表中均未計提存貨跌價。

依據目前紙原料市場的大幅下跌，存貨跌價所產生的損失必然會在四季度體現出來。這種體現有兩種方式，一部分表現為資產減值損失，一部分表現為銷售收入的下降，從而體現在利潤的降低，甚至可能造成一定程度的虧損。

那么反映在利潤的時間點如何掌握呢？我們認為一般是2-3個月左右的時間。根據我們的調研，為了平滑生產經營活動，紙廠的原材料一般保證紙廠一個月左右的產量，再加上處于生產過程中的半成品、倉庫中的成品，一般時間約為2個月。我們對過去財務數據的分析也證實了這一點，11家主要造紙公司2007年的年平均存貨周轉率為4次，也就是說存貨周轉天數約為3個月。

造紙企業庫存下跌主要發生在7月之后，因此，考慮2-3個月的滯后影響，假設現有紙張和原材料價格不再下行，三季度、四季度將成為造紙企業受跌價影響較大的兩個季度