【CPP114】訊：“創業這么多年來，2008到2009這一年多是我學習最多的一年”，玖龍紙業（02689.HK）張茵的切身體驗是，渡過金融危機這一周期，不亞于一次“二次創業”。

　　過去一年多時間里，玖龍股價曾在13個月內從26.75港元直跌到0.7港元，跌幅達97.3％。

　　在2008年底發布的“福布斯中國400富豪榜”上，張茵財富一年縮水9成——由2007年的253.5億元人民幣銳減至18億元。

　　僅一年之后，福布斯中國富豪榜上，張茵以117.4億的財富再次登上福布斯富豪榜31位。

　　對這一“V”形周期，張茵自己坦言，“創業容易守業難，練內功，在這個（危機）時刻會更加鍛煉人。”

　　1985年在香港創業開始，1990年在美國創建中南紙業，再回國創立玖龍紙業并實現上市，創業數十年，張茵的創業經驗可為豐富。

　　2008年中期開始，快速擴張中的玖龍紙業遭遇行業調整，這家年輕上市公司所帶來的挑戰，也被張茵她自己稱為“前所未有”。產品價格下調、出口下降、庫存上升、負債率高升、資金周轉緊張、行業走勢不清晰、股價跳水。

　　“在2008年中，特別到九、十月份的時候，我每次回到辦公室的心情都很沉重，連走路都覺得困難。”回憶起一年多前的那場突如其來的風波，身為女強人的張茵直言她當時的所面對的巨大壓力，“可能是一般人承受不了。”

　　張茵將玖龍應對危機自己總結為三大主要方面：一是止損，暫停項目投資，控制成本；二是調整市場，打開國內市場；但最重要的是，是解決負債和后續資金問題。玖龍的負債額最高達123億港幣，負債率一度高達98.9%。

　　在第三個問題上，張茵表現出強勢和執著，她坦言，玖龍拒絕了很多投行、PE們的融資建議和方案，選擇絕不稀釋股權，而主要依靠債權進行融資。在此次金融危機中，有許多PE通過PIPE的方式，投資已經上市的企業的部分股權。

　　“對于外界的各種說法，我只說一句，五年后再看玖龍，我用時間來證明我的對錯，來日方長。”面對記者，張茵稱。

　　轉型：進入內銷市場

　　說到金融危機，張茵用了一個比喻來形容她當時的心情——平靜中的戰爭， “今天聽到這個廠關了，明天那個廠關了，各方面傳來的消息沒有一個是好的”。
　　
　　對于生產包裝紙為主的玖龍紙業來說，各大消費品工廠是其主要客戶，在金融危機下，隨著大量工廠減產，停產甚至關閉，玖龍面臨的難題不言而喻。

　　張茵稱，行業調整的信號，來自2008年7月。

　　“有一個我們生產要用到的化工原料，之前本來是供不應求的，突然一下子大幅度掉價，這是一個信號，我馬上敏感地感覺到市場要有麻煩了。”張茵回憶說，隨后她馬上跟丈夫劉名中（玖龍紙業副董事長兼行政總裁）和弟弟張成飛（行政副總裁）商量，“必須馬上改變策略，馬上就改！”

　　在意識到問題的嚴重性之后，玖龍迅速做出決定，調整銷售和采購政策，將以前的32天一個采購周期轉變為7天一個周期；同時，強化采購部、銷售部及內部生產線之間的協調和配合，將主要原材料的庫存都控制在36天以內，產品的庫存量保持在15天以內，使原材料及庫存處于低水平，并根據客戶的需求靈活調節生產計劃。

　　財報顯示，截至2008年6月30日，玖龍紙業的存貨約28億人民幣，到2008年底，半年內消化了大約一半，降至13.3億人民幣，原材料周轉期從此前42天降到26天，成品周轉期從14天，上升到17天。

　　消化庫存的主要方向轉向國內市場。

　　過去，玖龍紙業的內外銷的比例是一半對一半，在外銷出現困難的情況下，玖龍將重點轉向內需市場的開發上，并在半年之后，將內銷比例調整到8成以上。

　　但銷售體系的這種轉身，并非一個會議決定就能實施完成，從決策到真正實施，總是有很長一段路。一直習慣了開發出口市場的銷售隊伍，如何短時間內，將庫存銷售到國內？

　　張茵用了“快速”這個詞來形容銷售團隊的轉型速度，“重要的是團隊的意識是否轉（型）過來了，只要意識轉過來了，執行就好辦”。

　　在采購廢紙原材料方面也出現了同樣的轉變，過去玖龍絕大部分是使用進口廢紙，現在新開設的天津、重慶基地50%以上采用國產廢紙，而廣東東莞及江蘇太昌的老基地采用國產廢紙的比例也達到了30%左右。

　　內銷市場提供的一個利好的外部環境是，國家整頓中小造紙廠的政策也正好出臺，這無疑成為是玖龍紙業爭取市場份額的最好時機。

　　“玖龍紙業迅速開發了一些新產品，來適應內銷市場的需求，比如一些低客眾高強度的產品，單位面積比較低，強度大，這種包裝更環保，也更適合內銷市場未來的發展。”玖龍集團公關部經理楊月霜說。

　　2009年9月，玖龍紙業發布了2009財年的財報。在2008年度全球經濟大幅度衰退的背景下，玖龍上半財年盈利僅為3.23億元，而下半財年玖龍盈利迅速提升至13.38億元，增幅達414％。

　　還債與現金流的戰爭
　　
　　沒有一個環節是可以松一口氣的。

　　斯時，玖龍更大的挑戰，是高負債率和資金周轉問題。

　　根據2008年10月玖龍紙業公布的年度財報，其中顯示，玖龍紙業凈負債率高達98.9％，其中，現金總額為16億元、短期銀行債為23億元、長期債為124億元。此外，玖龍還在新加坡和美國發行的多年期優先票據，每年需支付一定利息。

　　2008年底的時候，主要原材料廢紙的價格，已經從07年最高的幾百美元跌到70元、80美元（一噸）“即使這樣的價格，都沒人要，像垃圾一樣堆在那里”。但即使價格如此，玖龍紙業自身的現金的短缺、原材料庫存無法消耗，也沒有辦法吃進這些價格低的原材料。

　　在號稱“現金為王”的金融危機中，高負債和現金流受制，讓玖龍陷入被動的局面。

　　此時，一些投行機構也紛紛發表報告看空玖龍紙業，并將其評級降至“沽售”。

　　在股價飛流直下的同時，更為糟糕的是，一則有關玖龍紙業即將申請破產的消息開始在網站和民間流傳，內容為“玖龍紙業有巨額銀行貸款到期無力還貸，公司內部決定于年底申請破產保護”。

　　盡快玖龍一再否認“申請破產”的傳言，但仍然擋不住各方面的狐疑。銀行要求實地考察，外面請來的工程隊要求馬上結賬……

　　這種狀況下，玖龍選擇了將一些擴產計劃停工，比如，天津基地推遲半年至2009年年中投產；同期縮減資本開支。

　　止損只是一個方面。在股價一路下跌的時候，投行們給出了很多方案，投行背后的PE們、找上門來的PE投資者，希望通過各種方式來趁機介入玖龍紙業的股權。

　　“只要是涉及到會稀釋股權的，我都不會接受的”，張茵稱。玖龍紙業股價在2008年底跌至了歷史最低的0.7港幣。

　　2008年12月，玖龍宣布回購于2013年到期的3億美元優先票據中的5.4%；2009年2月，玖龍紙業再次宣布，委任美林證券，回購其余2.84億美元優先票據，出價是有關票據面值折讓至少47%，持有人售出有關票據，每千美元票據，可獲530美元加利息。玖龍集團以內部資源來支付這筆巨款。

　　連續二次減債行動，玖龍紙業得以清除全部外匯貸款，僅剩內地銀行借貸。

　　不過，在2009年，玖龍紙業的股價開始進入復蘇階段，2009年10月底，張茵家族又拿出2.64億股，以先舊后新的方式進行配售，為公司集資28.67億港元，所得款項用于償還銀行貸款及一般運營費用。這使得張茵家族的持股比例從72.79%降至68.79%。而負責此次交易的承銷商花旗銀行則表示，玖龍集資后，2010年負債比率將降至80%，2011年降至64%。

　　2010年2月10日消息，玖龍紙業通過全資附屬玖龍環球投資作為借款人，獲中銀香港及國家開發銀行提供為期3年銀團貸款合共最多5億美元。

　　速度：從激進到穩健

　　在分析師們看來，金融危機留給玖龍紙業的另一個教訓是，對發展節奏的控制。

　　2006年11月，玖龍紙業宣布興建位于重慶的第三個生產基地。

　　2007年9月，開始在天津建立第四個造紙基地。

　　2008年5月，完成收購越南正陽紙廠責任有限公司60％的控股權。

　　在此期間，東莞及江蘇太昌兩個老基地也有多臺新機組投入生產。

　　2007年-2008年間，玖龍紙業一路高歌猛進，這似乎為其在金融危機中的困境埋下了伏筆。
　
　　玖龍紙業2008年財報顯示，當年玖龍紙業凈利潤為19億元，外債卻超過190億，杠桿比例之高使得行業分析家們判斷，玖龍紙業的擴張過分依賴貸款，已經形成過度擴張的局面。

　　而今，再次談到是否“過度擴張”這個敏感的話題，張茵不假思索地回答，“我覺得（當時的舉動）完全沒有錯，一個企業不能等賺了大把錢的時候再去投資，那時候也許市場已經沒有了。”

　　“我到現在還是認為我的投資項目沒有錯，雖然由于金融危機，天津基地晚了幾個月投產，但我在市場上沒有失約，如果我選擇把項目完全砍了，那肯定是失誤了，但我只是晚了幾個月投產而已。我覺得我看市場還是準確的，所以我還是按照我的計劃走。”接受本報記者采訪時，張茵稱。

　　她解釋說，之所以要在天津和重慶設點，最主要是看到消費輻射點。因為包裝紙行業并非是一個高盈利行業，并且非常計較運輸成本。“像天津，可以輻射到河南、華北、東北一帶，現在這個基地50%是用國產廢紙，重慶也是一樣，加大國產，減少進口，這個是我的目標，現在這兩個基地都實現得很好。”

　　而更讓張茵感到慶幸的是，“就是在金融危機的非常情況下，我們居然做到了沒有一筆爛賬，所有的貨款都收回來了。”

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