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談疲弱的復蘇、印刷的繁榮與扭曲的市場

2011-07-25 09:48 來源：中部印刷網 責編：陳伊超

摘要：
在巨大的債務壓力下歐美國家已走上了財政緊縮之路，盡管超級寬松的貨幣政策還在維持。過去幾年，歐美央行在實施超級寬松的貨幣政策過程中紛紛加班加點開動印鈔機，驅使大批投資者把資金投向了風險型資產，造成了金融市場在震蕩中的繁榮。
　　【CPP114】訊：今年初，全球投資者還沉浸在西方經濟特別是美國經濟強勁復蘇的預期中，投資者的樂觀預期推動了各類資產價格持續攀升。但美國公布的一季度經修訂后的GDP增長率從去年四季度的3.1%跌至1.9%，大大低于投資者預期。4月份耐用消費品、制造業、存量房屋銷售繼續下滑。5月份ISM制造業指數從4月份的60.4大幅下滑至53.5。6月份失業率則回升至9.2%，創造了2011年來的新高。值得欣慰的是6月份美國ISM制造業指數略有回升，從5月份的53.5升至55.3，而房價則仍在下跌中。
　　
　　上述情況使美聯儲不得不承認經濟增長速度令人失望，并宣稱不知經濟長期低迷的真實原因，并第二次將美國今、明兩年的經濟增長預期下調，見下圖。
　　
　　印鈔機帶來的繁榮與扭曲
　　
　　在巨大的債務壓力下歐美國家已走上了財政緊縮之路，盡管超級寬松的貨幣政策還在維持。過去幾年，歐美央行在實施超級寬松的貨幣政策過程中紛紛加班加點開動印鈔機，驅使大批投資者把資金投向了風險型資產，造成了金融市場在震蕩中的繁榮。
　　
　　印鈔機帶來的繁榮源于廉價的資金成本和充裕的流動性。所以，盡管經濟復蘇疲弱，但在廉價資金支撐下金融市場卻在震動中維持了繁榮，不同類別的金融資產價格在金融危機后均大幅上升。以美國為例，金融危機以來道瓊斯指數已從09年3月6日的最低點上漲90%左右。但即便如此，在目前的水平上，以歷史標準衡量美國股市仍是便宜的，美國股市的牛市也還沒走到盡頭�？梢�，股市一方面受經濟基本面左右，在一定程度上仍是經濟的晴雨表，但另一方面它更是市場流動性的晴雨表。經濟影響市場，而流動性決定市場。
　　
　　自全球金融危機以來，由于有形之手的強烈干預，金融市場在一定程度上已被扭曲。
　　
　　首先是基準利率的扭曲。歐美央行傳統上以2%作為通脹目標，以這個通脹目標來衡量歐美央行現在的基準利率顯然是不足以應對通脹的。超低基準利率是為了防范通縮，但現在通脹已起，超低的基準利率卻并未回歸常態。因此，最近國際清算銀行不得不發表報告呼吁各國加快加息步伐以遏制通脹。
　　
　　其次是國債供求關系的扭曲。根據摩根士丹利經濟學家分析，自美聯儲第二輪量化寬松政策實施以來的8個月中，美聯儲購買了美國財政部債務凈發行額的約85%。美聯儲的巨額購買導致了美國長期國債收益率在通脹預期上升的情況下不斷下降，6月份甚至跌破3%，收益率曲線出現了扭曲。美聯儲主席伯南克認為量化寬松政策相當于減息40到120個基點。
　　
　　最后是貨幣價值的扭曲。美國為擴大出口、創造出口行業的職位，有意促使美元貶值。自2008年金融危機高峰期以來，美國通過傳統貨幣政策和非傳統的量化寬松政策，使美匯指數下跌20%以上，人為扭曲了美元的價值。
　　
　　基準利率和長期利率是風險型資產定價的基礎，基準利率和長期利率的扭曲自然造成了風險型資產價格的扭曲。而美元又是大宗商品和許多金融交易的計價貨幣。美元貶值自然就推升了大宗商品的價格。因此，可以說目前金融市場的繁榮，是建立在有形之手帶來的市場扭曲基礎上的。如果美國經濟復蘇出現停滯導致美聯儲推出QE3，
　　
　　那么全球風險型資產的價格還會繼續上升，并加大新興市場國家的通脹壓力�？傮w來看金融市場的盛宴應該還會在市場的扭曲中繼續下去。
　　
　　歐美經濟走向與啟示
　　
　　考慮到醫保、社會保障的缺口，美國政府債務失控是不可避免的。
　　
　　從目前歐美經濟金融形勢看，有幾個趨勢值得我們關注：
　　
　　一是滯脹風險上升。

　　歐美超級寬松的貨幣政策成功抵御了通縮，但同時引發了潛在的通脹風險。目前美國十年期TIPS顯示的通脹預期為2.5%，5月份CPI已達3.6%，扣除食品、能源的核心通脹也已達1.5%，而一季度經濟增長率只有1.9%，滯脹風險已開始顯現。貨幣政策在推動增長與遏制通脹中處在了兩難選擇之中。
　　
　　除美國外，英國6月份的通脹率達4.2%，歐元區的通脹率6月份為2.7%。在經濟增長乏力的情況下，通脹預期與消費物價指數雙雙上行。但無論是美聯儲還是英格蘭銀行都還沒有任何加息的意圖。在通脹風險上升的情況下，這些央行遲遲不愿意果斷加息反映出在目前的全球經濟格局下，維持低利率在一定程度上也是全球貨幣戰的一部分。低利率意味著弱貨幣，弱貨幣則意味著強出口。在這一邏輯之下，西方主要經濟體較低的經濟增長伴隨較高的通脹率這樣的滯脹格局可能會維持較長時間。
　　
　　二是美國國債不會違約但會失控。

　　目前，美國兩黨圍繞債務上限的斗爭實際上已演變成2012年總統大選的前哨戰。對此民主、共和兩黨及市場均心知肚明。因此，除評級機構的威脅外，市場并未認真對待美國債務違約的風險。美國五年期國債信用違約掉期（CDS）的價格并未出現大幅上升。
　　
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